【兴证固收.转债】信号仍不明,耐心准备着

原标题:【兴证固收.转债】信号仍不明,耐心准备着 来源:兴证固收研究

投资要点

活跃转债品种的指向?

近期可转债市场有两个较为明显的现象:(1)小票“炒作”情况再度出现,成交额大幅上升,佳力、蓝盾等品种是正股不动转债大涨,纯粹为资金交易行为;而震安、比音等呈现平价&溢价双升。经验来看,低余额转债成交额的“放量”以往多数坏现象;(2)低价券整体继续修复, 100元以下的低价品种涨幅明显。低平价转债溢价率已经大幅修复,现在80平价转债的估值已经处于2019年底、2020年6月底的相对底部位置,处于今年最高水平。

低价转债的继续修复,得益于流动性的持续宽松。低价转债的继续修复其实略超预期,但持续宽松的流动性环境和机构缺乏信用下沉的信心叠加,给了低价券修复的基础。方向上,低价券修复依然遵循着避开机构的思路,遵循阻力最小方向演绎。叶飞爆料名单中涉及3个转债品种,监管的彻查可能影响此轮炒作的节奏。

“热门”建筑转债浅析

近期多只建筑行业标的表现亮眼,最突出的是抗震主题的震安转债、“碳中和”主题的中钢转债。中钢转债目前处于15%的负溢价,而震安转债溢价率达到30%+。分别来看,震安科技本周政策端催化落地,政策对于新增建筑防震要求的提升,将带来行业空间数倍的提高,公司为高市占率稀缺品种,产能将4倍增长,省外业务布局增速极快。中钢国际受益于钢铁行业供给侧改革,宝武钢托管中钢集团,“背靠大树好乘凉”;“碳中和”下公司技术领先,项目加速落地,当然“碳中和”下产业远期逻辑难以证伪,但需要注意业绩表现的持续性。

综合来看,震安科技及中钢国际同样为强主题&业绩处于释放期的品种;从估值的角度来看,两者的估值已经覆盖未来几年增长的预期,最佳“预期差”时期可能已经过去。对于中钢转债来说,若是中期持有角度,可以作为正股的替代,而高价/高溢价的震安转债则进入明显的交易博弈区间,过高估值下参与的风险偏高。

市场策略:先按震荡应对,适度兑现高溢价品种

我们上周发布的5月月报具体讨论了金融转债的配置机会,本次券商品种的上涨本质为估值绝对低位,当前更多的应该视作超跌反弹的补涨,上涨的持续性需要继续观察。目前主要板块均存在一定瑕疵,周期、成长方向波动均放大,自下而上挑选基本面改善&估值合理的品种更为有效。短期关注4月经济数据中地产&消费数据的表现;中期来看,需要关注经济景气度的持续性、及流动性可能的波动。

从转债估值来看,近期的估值略有提升,但持续性需要观察。近期的整体提估值其实与低价券修复的道理一样,受益于资金面的推动,但持续的提估值往往需要权益市场的配合,特别是当前估值并非处于一个底部状态,靠机会成本驱动估值的难度较高,对估值的持续性还需要观察。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

本周转债市场小额转债“炒作”现象有所抬头,这当然不是什么新话题,但这次遇上“叶飞事件”使得这个事情又有了一些讨论的必要。

近期震安转债和中钢转债表现极佳,二者都属于中小票且同属建筑品种,不妨浅析一二。

活跃转债品种的指向?

近期可转债市场有两个较为明显的现象:

(1)小票“炒作”情况再度出现,成交额大幅上升。本周佳力、蓝晓、蓝盾、模塑、震安、智能、比音等低余额品种出现异动。具体看可以分成两类:1)佳力、蓝盾、乐歌、广电、模塑、宝莱、蓝晓、溢利等品种是正股不动转债大涨,纯粹为资金交易行为,与2020年多数案例相似;并且“炒作”的节奏从低余额(1.5亿,主要集中在5月7日至5月11日)逐步传导到相对高余额品种(例如佳力、华森等品种,集中在5月13日至14日)。

2)另外,震安、比音、迪龙等品种正股存在主题催化,虽然转债涨幅更大,但正股推动的作用也不可忽视,呈现平价&溢价双升。

综合来看,余额2亿以下品种平均涨幅达到6.23%,周度振幅更是达到24%,日均成交量从4月的100亿提升至400亿。

(2)低价券整体继续修复, 100元以下的低价品种涨幅明显。3月15日至4月底,定位在95元以下的低价转债持续修复,区间修复幅度达到4.5元;本周,百元以下转债品种开始修复,68个定位低于百元转债平均修复幅度达到2.37元,仅有华钰转债出现下滑。

当前,低平价转债溢价率已经大幅修复,现在80平价转债的估值已经处于2019年底、2020年6月底的相对底部位置,处于今年最高水平。

低余额转债成交额的“放量”以往多数坏现象。2020年以来,低价转债的炒作现象时有出现,事后来看,这样的炒作其实是市场缺乏方向,部分活跃资金利用转债T+0的特点投机的行为,而这显然缺乏持续性的基础,往往炒作过后市场出现明显的调整压力。

低价转债的继续修复,得益于流动性的持续宽松。低价转债的继续修复其实略超预期,但持续宽松的流动性环境和机构缺乏信用下沉的信心叠加,给了低价券修复的基础。

同时,2月以来低价券的极佳赚钱效应,也起到了较好的示范作用。另一方面,低价券修复依然遵循着避开机构的思路,遵循阻力最小方向演绎,机构持仓超过20%的华钰转债、吉视转债、众兴转债、建工转债等品种表现明显弱于其他低价券。

“叶飞”事件下,监管的彻查可能影响此轮炒作的节奏。“叶飞事件”周末继续发酵,5月13日上交所启动排查相关账户,证监会也强调将严查,监管的介入可能对小市值公司的短期表现带动一定的抑制。其爆料名单中涉及的转债品种包括了华钰转债、法兰转债、祥鑫转债,可能会受到更直接的压力。在此影响下,此轮小票品种的爆发持续性相对更弱。

“热门”建筑转债浅析

近期多只建筑行业标的表现亮眼,最突出的是抗震主题的震安转债、“碳中和”主题的中钢转债。从目前表现来看,两只转债均由正股带动,正股具备强主题,并且处于业绩释放期。但不同的是,中钢转债目前处于15%的负溢价,而震安转债溢价率达到30%+。我们不妨从正股入手,来看看两者的配置机会。

震安科技:具备远期成长空间,产能将增加4倍

政策端催化落地。本周国务院常务会议通过《建设工程抗震管理条例(草案)》,抗震行业政策端有以下几点改变:1)明确新建、改扩建建设工程抗震设防达标要求及措施;2)强制性要求政策的覆盖范围从287个上升到1600个左右区县(占比提升至50%+);3)将新增地震重点监视防御区。

市场空间极大,公司为建筑防震稀缺品种。过去国内建筑防震市场空间并不大, 主要集中在云南、四川等地震高发区域,市场规模并不大。此次对于新增建筑防震要求的提升,将带来行业空间数倍的提高。并且,房建的行业空间远大于铁路,这也使得震安科技的想象空间高于天铁股份。震安科技是国内唯一一家专攻减隔震市场的领先公司,市占率超过30%,积累了北京大兴机场、通州城市副中心等代表性作品和大量的项目数据。另外,公司2019年~2020年云南省外收入分别达到1.4、2.0亿元,同比增长100%、51%,省外渠道也在快速布局。

震安科技供给放量恰逢政策催化。IPO募投项目包含技改1.2万套、新建5万套隔震产品,可转债项目包含3万套减震、3万套隔震产品,在产能扩建完毕后,公司隔震制品产能将从此前的3.6万套/年提高到12.8万套/年,减震制品产能将从1万套/年提高到4万套/年,业绩具备多倍增长空间。若政策如期实施,那么公司产能扩张同政策落地有望形成共振,股价依然具备抬升空间。震安科技“短期有业绩、长期有逻辑”,但当前过百倍的估值水平,显然已经打满了市场预期(项目完全投产后估值可能回落至25倍左右)。

中钢国际:受益于钢铁行业供给侧改革

“碳中和”为最主要催化因素。中钢国际的走强,主要有三个因素,其中1)宝武钢托管中钢集团,公司将成为宝武集团工程主要的建设方,受益于宝武集团的不断整合国内钢铁企业带来的集中度提升,“背靠大树好乘凉”;2)经营情况边际上改善。公司业绩从20Q2开始迎来拐点,国内项目落地加快。1季度钢铁行业景气度提升,对于公司项目落地&现金流都有利好。3)“碳中和”下公司技术领先,海外相关技术已有丰富项目经验,低碳炼钢项目开始落地。当然。从中钢国际股价表现的节奏来看,最主要的因素依然为“碳中和”主题催化。

“碳中和”下产业远期逻辑难以证伪,但需要注意业绩表现的持续性。公司历史上业绩稳定性一般,且钢铁行业整体新建需求边际趋弱,更多的项目可能为置换与改造,行业空间边际下行。另外,钢铁建设进度较为稳定,公司难以持续维持高增长,增速势必会出现下滑。

综合来看,震安科技及中钢国际同样为强主题&业绩处于释放期的品种;从估值的角度来看,两者的估值已经覆盖未来几年增长的预期,最佳“预期差”时期可能已经过去。对于中钢转债来说,若是中期持有角度,可以作为正股的替代,而高价/高溢价的震安转债则进入明显的交易博弈区间,过高估值下参与的风险偏高。

市场策略:先按震荡应对,适度兑现高溢价品种

券商异动,但持续性需要观察。上周中上游周期行业出现明显的加速拉升,而本周钢铁、有色等板块出现大幅调整,而医药&食品饮料等高估值板块迎来阶段性修复;周五,券商板块中基协财富管理数据超预期催化下大涨7%,并带动了除原料外多数板块的大涨。我们上周发布的5月月报具体讨论了金融转债的配置机会,本次券商品种的上涨本质为估值绝对低位,当前更多的应该视作超跌反弹的补涨(4月成长板块反弹,但券商依然底部徘徊),上涨的持续性需要继续观察。

往后来看,目前主要方向均存着一定瑕疵:

1)美通胀数据下,22年底前加息概率已上升至100%,赛道股受制于海外货币紧缩预期波动下,估值压缩风险。另外,市场对于未来一段时间PPI的预期不断抬升,通胀压力有所抬头。当然国内外货币政策存在错位,而最新货币政策执行报告也指向政策偏稳,对通胀担忧有限。但,目前预期相对混乱,当然,美国过去两天的反弹有助于风险偏好的稳定。

2)周期股目前处于高景气时期,但历史上周期高景气时往往是逐步出货兑现的机会。当然本轮中上游资源品价格的抬升更多来自于供给的刚性,高景气的持续性是最大的预期差来源。但也需要注意到,4月社融指向地产&消费端可能存在压力,资源品价格高位下中下游产业利润受到挤压,需求改善持续性存疑。

3)消费方向,社融中居民短贷数据、五一旅游数据背后,可能是居民消费意愿及消费能力的不足。另外,居民及企业中长贷偏弱可能显示出地产政策在逐步见效,那么下游的家居、耐用品(汽车&家电)、建筑装饰、建材等消费可能出现压力。

4)金融方向,银行资产质量整体转好,业绩边际改善,净息差有望起底回升,板块有望阶段性跑赢市场,但农商行的复苏可能会滞后。券商中短期板块基本面看点有限,周五强势上涨的持续性有待观察。

总的来看,目前主要板块均存在一定瑕疵,周期、成长方向波动均放大,自下而上挑选基本面改善&估值合理的品种更为有效。短期关注4月经济数据中地产&消费数据的表现;中期来看,需要关注经济景气度的持续性、及流动性可能的波动。

从转债估值来看,近期的估值略有提升,但持续性需要观察。从历史来看,转债整体估值窄幅波动的时间一般较短,3月以来转债估值变化有限,这也是市场无聊的所在。

近期转债估值略有提升,小幅提升到今年最高水平,但从结构来看,东财、福特、韦尔等品种估值多数小幅下降,长海等品种提估值,更多是正股小幅下跌的带动。因此,对估值的持续性还需要观察。

近期的整体提估值其实与低价券修复的道理一样,受益于资金面的推动,但持续的提估值往往需要权益市场的配合,特别是当前估值并非出于一个底部状态,靠机会成本驱动估值的难度较高。

在组合推荐上,我们仍然延续月报的模式,为不同投资者提供不同的组合。当然,我们最重视白马组合:

(1)白马组合:组合包括了:1)互联网券商核心品种东财转3;2)周期品种,高景气的玻璃龙头品种旗滨转债,价格底部的南方水泥品种万青转债,行业改善的鹰19转债;3)业绩改善、资产质量优异的杭银转债、苏银转债;4)业绩高增长的被动元器件包装材料纸质载带龙头洁美转债,光伏胶膜龙头福20转债;5)业绩边际改善、带量采购负面影响消退的乐普转2。6)国产品牌替代&业绩高增长的比音转债。

考虑到目前的高溢价,暂时调出震安转债,调出波动加大的紫金转债,调入行业景气上行/低溢价的鹰19转债。

(2)高YTM组合:低价组合推荐绝对低价、信用资质较好、YTM保护性较好的品种,包括侨银、强力、交建、长城、贵广、金诺、清水、拓尔、汉得、迪森、新星、鼎胜、建工。获得较好债底保护的同时,可以博弈期权价值。另外,推荐低价基本面较强的品种,包括了旺能、东缆、中鼎转2、万青、伟20等。

(3)量化组合1—多因子组合:对于此前的期权组合,我们进行了升级,除了修正溢价率外,我们还重点考虑正股因子进行选债,回测效果更优,量化组合首推多因子组合。

以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数(具体方法见上周周报),调仓周期为月频,组合表现见下图。本周估值因子、动量因子以及修正溢价率因子表现强势,成长因子表现表现次之但仍有效果,整体表现强势,超额收益非常显著。

(4)量化组合2—北向组合:我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券(具体方法见月报),同样对于北向组合的调仓周期为月频,组合表现见下图。北向持仓因子以及持仓变动因子近期持续处于失效状态,但失效的程度在减弱,超额收益依旧表现弱势。

市场回顾

股市大幅上涨

本周股市大幅上涨,周一A股股指横盘整理,沪指结束三连跌,资源股齐爆发,“煤飞色舞”行情再现。上证指数收涨0.27%报3427.99点,创业板指涨0.39%。有色金属掀涨停潮,煤炭、钢铁、铁矿石概念同步上涨,锂电池、二胎、医美概念走强。周二A股探底回升,创业板指早盘一度跌近2%,白酒引领大消费反弹,周期股大幅降温。上证指数收涨0.4%报3441.86点,深证成指涨0.35%,创业板指跌0.01%。周三A股低开高走,但量能有所收窄。沪指录得三连升,创业板指宽震上涨,医美、华为汽车概念股领涨。北向资金今日净卖出4.28亿元,连续两日净卖出。周四周期股大幅回调,A股承压下跌,上证指数止步三连阳。北向资金今日净卖出56.4亿元,创近1个半月最大净卖出。周五A股三大股指强势反弹,创业板指收复3000点,券商股罕见涨停潮。上证指数收涨1.77%报3490.41点,创2个月来最大单日升幅;深证成指涨2.09%,创业板指涨3.06%。两市成交额超9000亿元,创阶段新高;北向资金实际净买入逾90亿元。

债市上涨

本周债市大幅上涨。周一国债期货小幅收涨,10年期主力合约涨0.05%,5年期主力合约涨0.08%,2年期主力合约涨0.07%,外资加码中国债券的势头回暖。周二国债期货全线收涨,10年期主力合约涨0.28%,5年期主力合约涨0.17%,2年期主力合约涨0.08%。周三国债期货收盘涨跌不一,10年期主力合约涨0.10%,5年期主力合约跌0.02%,2年期主力合约跌0.03%。中证转债指数收盘涨0.43%,成交额873.95亿元。周四国债期货收盘涨跌不一,10年期主力合约涨0.05%,5年期主力合约跌0.03%,2年期主力合约跌0.01%。国务院国资委指导中央企业依法开展降杠杆减负债防风险工作,整体负债率较2016年降低2.2个百分点,带息负债占比连续实现“九连降”。周五国债期货全线收涨,10年期主力合约涨0.13%,5年期主力合约涨0.08%,2年期主力合约涨0.04%。

转债表现优于正股

本周转债成交量大幅上升,波动小于正股。交投活跃度方面,整体成交量、换手率较上周大幅上升。估值方面,转股溢价率较上周大幅上升。分品种看,非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看,小盘指数表现较好。分类型看,纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看,AA-级别转债指数表现较好。分行业看,医药、金融和家电领涨。个券方面,除新上市外,蓝晓、中钢和旗滨转债领涨,天康、起步和伊力转债跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度

本周无新转债上市。截止本周末,近一年来一级市场共131只公募转债发行预案,合计拟发行金额2313.11亿元。本周南卫股份(2.5亿元)、中信特钢(50亿元)、杭锅股份(11.1亿元)发布董事会预案,民和股份(5.4亿元)、皖天然气(9.3亿元)、珀莱雅(8.035亿元)、聚合顺(4.45亿元)、龙元建设(19.49亿元)、回盛生物(7.2亿元)、博杰股份(5.26亿元)、获股东大会通过,节能风电(30亿元)获得发审委通过,南京银行(200亿元)、紫光国微(15亿元)、隆华科技(7.989283亿元)、久量股份(4.38亿元)获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有38家,总规模746.31亿元。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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